券商配资官网第二次阅读笔记: 《漫步华尔街(原书第11版)》伯顿·G·马尔基尔

《漫步华尔街（原书第11版）》第二次阅读报告：深入分析师方法与有效市场理论券商配资官网

阅读范围：第二部分（第5章至第7章）

阅读目标：深入理解华尔街专业人士使用的两种主要分析方法（技术分析和基本面分析），探讨“随机漫步”概念与这些方法的有效性，以及评估有效市场理论（EMH）及其对投资实践的意义。

引言：本次阅读范围、核心主旨与承前启后

技术分析：原理、方法及其失效原因

基本面分析：原理、估值因素及其局限性

随机漫步理论与有效市场假说（EMH）：概念、不同形式及证据评估

专业投资者的业绩表现：共同基金与EMH的检验

高频交易（HFT）与市场效率

总结与核心启示

漫步华尔街

1. 本次阅读范围、核心主旨与承前启后

本次阅读聚焦《漫步华尔街_原书第11版》的第二部分（第5章至第7章）。在第一次阅读中，我们了解了股票的价值基础、投资与投机的区别、“随机漫步”概念的初步引入以及历史上投机泡沫的教训。第二部分在此基础上深入探讨了华尔街专业人士赖以生存的两种主要分析方法——技术分析和基本面分析，并通过大量的实证研究来检验这些方法的有效性。这些章节的核心主旨在于严谨地论证，基于历史数据或公开信息试图预测短期市场走势并持续获得超额收益的困难性，从而引出并支持有效市场理论，进一步巩固了本书的核心观点：市场价格对信息反应迅速，短期走势近似“随机漫步”，使得主动管理难以持续战胜市场。

本部分内容是对第一部分投机泡沫历史教训的理论解释和实证支撑，为理解后续关于现代投资组合理论、行为金融学以及最终的投资实践指南（尤其是指数化投资建议）打下了坚实的基础。

2. 技术分析：原理、方法及其失效原因

技术分析的原理与方法：

技术分析师认为，与公司盈利、股利和未来业绩有关的所有信息都已自动反映在公司股票的以往价格之上。其核心原则是股价倾向于沿着趋势运动，即价格正在上涨的股票往往会继续上涨，反之亦然。他们通过研究股票以往价格和成交量的图表，试图识别可以重复的模式（如“倒碗”形或“三角旗”形，头肩顶、三重顶、通道、楔形、菱形等形态），并依据这些历史模式来预测未来股价变动。技术分析师是短线交易者，当图表显示有利信号时买进，出现凶兆时卖出。流行的技术策略包括“过滤”系统（基于一定百分比的涨跌幅买卖）、道氏理论（基于突破阻力位或跌破支撑位买卖）、相对强弱系统（买入表现优于大盘的股票）、量价系统（分析价格和成交量的关系）。甚至还有一些“另类”理论，如“裙摆指标”、零股理论和“道指狗”。

技术分析为何失效：

作者对技术分析持高度怀疑和否定态度。

随机漫步挑战：核心在于股价的短期波动无法根据过去的历史进行预测，“随机漫步”意味着技术分析师基于历史价格的技术分析和短期的盈利预测等都是无用的。历史股价的变动并不能作为预测未来股价变动的可靠依据。市场即使有记忆，也是微乎其微的。股价连续朝同一个方向变动的情况，其出现频率并不比抛硬币随机出现连续正面或反面的频率更高。

统计幻觉：人们天生难以接受随机性，容易在随机事件中寻找模式。根据随机抛掷硬币画出的股价走势图，看起来也与正常的股价走势图非常相似券商配资官网，甚至呈现出周期性变动，但这些模式是统计幻觉。

交易成本与税金：即使市场中存在某种短期趋势，任何投资者只要在交易时必须支付交易费用和税金，都不可能因利用短期趋势而获利。频繁交易会招致大量交易成本和税金。

自我否定：任何成功的技术策略最终必然会自取其败。一旦某个规律被所有市场参与者知晓，人们采取的行动就会阻止这一效应在将来发生。

实证检验：计算机对五花八门的技术分析方法所做的研究有个惊人一致的结论，即没有任何一种技术分析方法能够始终优于买入持有这一对照策略。包括“过滤”系统、道氏理论、相对强弱系统、量价系统以及更为复杂的图表形态识别，在考虑交易费用和税金后，都不能持续胜过简单买入并持有的策略。

技术分析师为何仍能安居乐业：尽管证据确凿，技术分析师依然存在。作者认为这与资本主义制度未能完全去莠存良有关。

3. 基本面分析：原理、估值因素及其局限性

基本面分析的原理：

基本面分析师认为，每只股票都具有内在价值，这个价值由公司的资产、未来盈利和股利决定 [报告首次阅读]。基本面分析的首要工作是估计出公司未来的盈利流和股利流。分析师认为股票的价值就是预计投资者未来从该股票中获得的所有现金流的现值或折现值。他们通过研究公司的历史记录、财务报表、投资计划，实地走访管理层，并分析行业前景和宏观经济状况来做出预测。

股票估值的关键因素（规则）：

规则1：盈利和股利增长率越高，应愿意支付的价格越高。其推论是超常增长率预期持续时间越长，应愿意支付的价格越高。实证研究表明，较高的市盈率与较高的预期增长率密切相关。

规则2：股利支付率越高，应愿意支付的价格越高。在其他条件相同的情况下，相对于盈利而言，发放股利更多的公司价值更高。

规则3：风险程度越低，应愿意支付的价格越高。风险较高的股票，应要求更高的未来回报（即当前价格较低）。尽管难以精确测量风险，但普遍认为股票的波动性（β值，衡量相对于市场的敏感度，或收益率的离散度/标准差）与风险有关。

规则4：市场利率越低，应愿意支付的价格越高。较低的市场利率使得未来的现金流折现值更高。

基本面分析为何可能不管用（警示与缺陷）：

尽管基本面分析看似合理且有科学外衣，但作者提出了三条重要警示和三个潜在缺陷。

警示1 & 缺陷1：对将来的预期目前无法证明，信息和分析可能不正确。预测未来盈利和股利风险非常大。随机事件（如罢工、新产品、天灾等）和宏观经济变动都可能对公司盈利产生巨大影响且不可预测。公司的财报盈利可能因**“寻机性会计处理方法”**（creative accounting）而靠不住。分析师可能没有能力将正确的信息转化为准确的预测。

警示2 & 缺陷2：运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值，对“内在价值”的估计可能不正确。将增长估计转化为确定的内在价值估计实际上不可能做到。任何特定的“价值”总可以通过增长率和增长期限的某个组合计算得到。信奉有效市场假说的人认为，内在价值的估计值本身可能就是不正确的。

警示3 & 缺陷3：对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长（市场赋予基本面因素的价值会变化），市场可能不会矫正自身的“错误”。市场对特定基本面因素（如增长性）赋予的价值会发生变化，热门概念（如增长性）有时会像郁金香球茎那样风靡一时。即使信息和估计的内在价值都正确，你买入的股票仍然可能下跌，因为市场可能不会（或缓慢）向内在价值收敛。

分析师的局限性：

作者指出，除了信息和模型本身的局限性，分析师自身也可能犯错，有些分析师观察不太敏锐，判断不太审慎公正。最佳分析师可能流向销售部门或转而管理投资组合。研究部门与投资银行部门之间存在的利益冲突也可能影响分析师的客观性。

4. 随机漫步理论与有效市场假说（EMH）：概念、不同形式及证据评估

随机漫步的含义：再度强调，“随机漫步”意味着将来的步骤或方向无法根据过去的（价格）历史进行预测。应用于股市，即股票价格的短期波动无法预测。

有效市场假说 (EMH) 的概念： EMH认为，股票对股票的定价非常有效。市场价格充分反映了所有可获得的信息。这意味着市场参与者的买卖行为确保了股价可以公允地反映股票的未来前景。股价以随机漫步的方式变动，正是因为市场如此有效——价格在信息出现时变动得如此迅速，以致谁也不能以足够快的速度进行买卖进而从中获利。此外，实际信息的形成是随机的，也就是说，是不可预知的。

EMH的不同形式：

弱式有效假说：认为技术分析，即考察股票的过去价格不能给投资者带来什么帮助。股价变动与随机漫步非常相似。

半强式有效假说：认为任何公开信息（资产负债表、利润表、股利等）都不能帮助分析师挑选出价值低估的股票。市场价格结构已考虑到了所有公开信息。

强式有效假说：认为关于一家公司任何已知的甚至可知的信息（包括“内幕”信息）都已在公司的股价中反映出来。

EMH的证据评估：作者认为，尽管市场有时会犯错（出现泡沫），但长期来看会自我修正，向真实价值回归。市场即便会犯错，也可以做到高度有效。学术界的大量研究（包括对共同基金业绩的考察）表明，没有任何个人或机构能始终一贯地战胜市场的集体智慧。这支持了EMH的观点。即使是基本面证券分析之父本杰明·格雷厄姆在晚年也颇不情愿地支持“有效市场”这一派的看法。传奇投资家彼得·林奇和沃伦·巴菲特也赞同多数投资者投资指数基金会更好。

5. 专业投资者的业绩表现：共同基金与EMH的检验

检验方法：

作者通过考察共同基金的投资业绩记录来检验基本面分析师和专业投资组合经理的有效性。他认为，共同基金经理代表了投资管理方面最优秀的专业人士。将他们的业绩与无人管理的大型股票指数（如标准普尔500指数）或随机选取的股票组合进行比较，是检验EMH和专业人士能力的一种方式。

实证结果：

数项研究所获得的证据显示出惊人的一致性。

多数基金跑输指数：从长期来看，共同基金的投资组合并未胜过随机选取的股票组合。多数主动管理型基金的表现都比不上无人管理的以大型指数为标的的指数基金。例如，截至2013年，超过2/3的主动管理型基金在过去5年里输给了其基准指数。在“糟心的十年”（2000-2009年），业绩最优的共同基金在下一时期（后10年）表现大大低于市场平均水平。

业绩缺乏连续性：尽管在某些短暂时期内，共同基金可能有非常好的投资业绩，但这种优异表现没有一以贯之的连续性，而且无法提前预测。过去的表现不能预测其将来的投资业绩。这可以用概率法则（抛硬币实验）来解释。

交易成本和费用影响：共同基金的高昂费用（管理费、交易成本）往往会使投资者的回报大打折扣。费用是影响基金净收益率的重要因素，收取费用最低的基金往往会给投资者带来最好的净收益率。

6. 高频交易（HFT）与市场效率

高频交易（HFT）是一种利用高速计算机紧挨着股市服务器进行超快速买卖的技术。批评者认为HFT给特定交易者带来不公平优势。

作者认为，HFT是技术进步带来的交易效率提升。它有助于确保扰动市场的消息尽可能迅速地反映在股票价格之中，并能确保交易型开放式指数基金得到恰当的定价，通过套利消除其与基础股票之间的价格差。

作者的结论是，HFT非但不会伤害个人投资者，实际上通过改善流动性、使得交易价格更合理、提高交易速度而有益于个人投资者。HFT让市场变得更加有效，加强了指数投资的优势。尽管存在“提前交易”（front-running）等问题需要监管，但这并不否定HFT总体上提高了市场效率。

7. 总结与核心启示

第二部分的阅读深刻地挑战了传统上认为通过专业分析可以持续战胜市场的观念。通过对技术分析和基本面分析原理及其局限性的深入剖析，并结合大量实证证据（尤其是共同基金业绩的研究），本书有力地支持了股票市场的短期价格变动是不可预测的，近似于随机漫步。这并不是说市场是混乱无序的，恰恰相反，它是如此有效，以至于信息几乎瞬间就被市场价格吸收。

有效市场假说（EMH）以其不同形式（弱式、半强式、强式）解释了为何无论是基于历史价格的技术分析，还是基于公开信息的基本面分析，都难以带来持续的超额收益。虽然行为金融学和历史泡沫案例表明市场可能存在非理性，套利也存在限制，但这并未推翻作者关于市场长期有效性及主动管理难以持续成功的结论。即使是新出现的高频交易等技术，也被作者视为是提高市场效率的因素。

本部分的核心启示在于：对于普通投资者而言，试图通过预测市场、挑选个股或依赖专业基金经理来持续跑赢市场，是一项极其困难且胜率极低的任务。这是因为市场在处理信息方面非常有效率，任何潜在的“免费午餐”都会很快被精明的参与者（包括高频交易者）利用并消除。因此，认识到市场的这一本质，是制定明智投资策略的关键第一步。

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